山西三立:为何财政政策偏紧 下半年能否不一样?

原标题:山西三立:为何财政政策偏紧 下半年能否不一样?

原标题:为何财政政策偏紧,下半年能否不一样?

来源:明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

上半年财政政策偏紧,在很大程度上源于地方政府债务严监管的影响。历史上看,财政支出一般不会偏离预算太多,由于今年上半年财政支出节奏较慢,预算完成度偏低,下半年财政存在加速扩张的可能。财政发力,货币配合,经济本身的增长结构也在改善,下半年实现平稳过渡的可能性更大。

上半年财政收支存在较大反差。经过两年平均的调整之后,财政收入增速回归疫情前的水平,经济稳步复苏带动各主要税种收入增速回升,已超过疫情前的平均水平。而财政支出端,支出规模与两年前相比几乎没有增长。多数领域财政支出力度显著下降,教育、社会保障和就业、卫生健康支出勉强维持正增长,城乡事务、节能环保、交通运输等领域呈现负增速。全国政府性基金收支状况亦是类似。财政收多支少导致财政存款系统性上升,目前已经高出往年同期1万亿元左右。

上半年地方政府债务监管趋严,优化资金配置和防范债务风险考量下,财政支出受到压缩。①疫情冲击过后,去年下半年以来,中国经济进入稳步复苏区间,财政政策转向防范化解地方隐性债务风险,更加关注债务发行、使用、配置的审慎性,在拉动经济稳步增长的同时抵御系统性金融风险的隐患。②财政支出偏慢,专项债审批额度下达较晚可能与政府周期有一定的相关性。

历年财政均大致按照预算执行,今年上半年完成度偏低,下半年财政加速扩张的可能性较大。专项债供给方面,从地方政府的角度出发,隐性债务融资渠道的约束有所增加,会导致其对显性债务的依赖性提高。因此,对于已经审批的新增专项债额度,地方政府没有理由不物尽其用。8月新增专项债的发行已经在显著提速,到目前为止已公布的发行额超过5000亿,三季度已公布的新增发行量也已经超过1.1万亿。财政支出方面,历史上财政预算的执行比例比较稳定。若下半年加快节奏完成预算,对于经济的提振也会非常显著。

“经济下行”与“财政紧缩”两个逻辑本身存在一定的矛盾。从后验的结果上看,今年上半年经济、财政和货币走出了经济增长低于潜在水平+财政控杠杆防风险+货币宽松的组合,这也导致了春节后利率的一路下行。但是,这一种状态并不稳定,货币和财政都是逆周期的宏观工具,面对“经济下行”的压力,财政不可能一直保持紧缩状态,仅靠货币宽松来刺激经济。考虑到今年财政预算的剩余空间,财政更不可能在下半年隔岸观火。一旦财政和货币政策同时予以刺激,那么“经济下行”的逻辑又会面临挑战,下半年经济下行压力并不那么确凿。

债市策略:上半年财政政策趋于紧缩,主要与地方政府控杠杆、防风险有关。全年财政支出预算和债券发行计划并不低,且上半年执行节奏较慢,下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。短期内,货币政策宽松对冲债券供给压力,城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧,债市或呈现震荡格局。但是,下半年的情况可能会不一样。财政发力,货币配合,经济本身的增长结构也在改善,实现平稳过渡的可能性更大。考虑到当前的市场利率与政策利率的利差已经收窄到了较为极限的水平,随着流动性利好过去,资产荒慢慢缓和,需关注下半年利率逐渐上行的风险。

正文

上半年财政政策偏紧,在很大程度上源于地方政府债务严监管的影响。历史上看,财政支出一般不会偏离预算太多,由于今年上半年财政支出节奏较慢,预算完成度偏低,下半年财政存在加速扩张的可能。财政发力,货币配合,经济本身的增长结构也在改善,下半年实现平稳过渡的可能性更大。

上半年财政为何偏紧?

上半年财政收支存在较大反差。2021年上半年,一般公共预算收入117116亿元,同比增长21.8%;一般公共预算支出121676亿元,同比增长4.5%。经过两年平均的调整之后,财政收入增速回归疫情前水平,而支出规模与两年前相比几乎没有增长。全国政府性基金亦是如此,上半年收入39078亿元,同比增长24.1%;支出41699亿元,累计同比下降7.8%。财政收多支少导致财政存款系统性上升,目前已经高出往年同期1万亿元左右。

山西三立:为何财政政策偏紧 下半年能否不一样?

公共财政收多支少

财政收入端,经济稳步复苏带动各主要税种收入增速回升,已超过疫情前的平均水平。2021年上半年,全国税收收入100461亿元,同比增长22.5%,两年平均增速4.24%;非税收入16655亿元,同比增长17.4%,两年平均增速3.93%。剔除2020年的低基数效应,财政收入的稳步增长得益于国内经济的稳步复苏。分税种看,个人所得税、印花税增速抢眼,上半年的两年平均增速分别达到13.15%、26.59%,较疫情前增速回升较多,而消费税和非税收入的增速相较于疫情前有较大回落。2021年上半年非税收入两年平均增速为3.93%,增速较疫情有较大回落,反映疫情后政府对非税收入的依赖度有所降低,显现税收收入与非税收入的“跷跷板效应”。

山西三立:为何财政政策偏紧 下半年能否不一样?

财政支出端,多数领域财政支出力度显著下降,教育、社会保障和就业、卫生健康支出勉强维持正增长,城乡事务、节能环保、交通运输等领域呈现负增速。2021年上半年,中央一般公共预算本级支出15216亿元,累计同比下降6.9%,两年平均增速-5.1%;地方一般公共预算支出106460亿元,累计同比增长6.4%,两年平均增速-0.1%。尽管上半年财政支出有所缩水,在中央压减非刚性支出政策的背景下,全国财政支出继续向民生领域倾斜,民生领域支出保持正增长。其中,教育、社保就业、卫生健康的上半年两年平均增速分别为0.86%、4.90%和1.78%。值得注意的是,债务付息的两年平均增速达到12.13%,反映了政府债务的付息压力加大的特征。

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广义财政受到约束

上半年政府性基金收支状况。2021年上半年,全国政府性基金预算收入39078亿元,累计同比增长24.1%,两年平均增速10.84%;全国政府性基金预算支出41699亿元,累计同比下降7.8%,两年平均增速5.93%。国有土地使用权出让收入继续占据政府性基金收入的主要部分,并呈现高增速,地方政府对土地出让的依赖度仍然较高。

基建投资受到上半年地方政府隐性债务约束以及专项债发行进度较慢的影响,增速小幅低于市场预期。广义财政方面,在地方政府专项债发行进度较慢以及隐性债务监管趋严的影响下,地方政府性基金支出增速放缓,今年上半年政府性基金支出完成度仅为31.8%,为近年来最低。广义财政发力不足导致上半年基建投资处于不温不火的低增速当中,多数月份的两年平均增速维持在4%以下。

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为何财政偏紧?

地方政府债务监管趋严,优化资金配置和防范债务风险考量下,财政支出受到压缩。①疫情冲击过后,去年下半年以来,中国经济进入稳步复苏区间,财政政策转向防范化解地方隐性债务风险,更加关注债务发行、使用、配置的审慎性,在拉动经济稳步增长的同时抵御系统性金融风险的隐患。②财政支出偏慢,专项债审批额度下达较晚可能与政府周期有一定的相关性。

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下半年如何博弈财政?

对于政府债的供给压力,看多利率的两派主流观点是:①今年财政监管趋严,新增政府债额度可能存在用不完的情况,债券供给压力可能会低于预期。②下半年经济下行压力较大,货币政策降准之后还会进一步放松,债券供给压力无需担忧。

财政往往按照预算执行

历年债券发行和预算均大致按计划执行,下半年新增专项债放量的可能性较大。尽管今年对于地方政府债务的监管逐渐趋严,但更多集中在隐性债务的约束和监管。从地方政府的角度出发,隐性债务融资渠道的约束有所增加,会导致其对显性债务的依赖性提高。因此,对于已经审批的新增专项债额度,地方政府没有理由不物尽其用。从历年专项债发行情况看,审批的专项债额度几乎全部发完。事实上,8月新增专项债的发行已经在显著提速,到目前为止已公布的发行额超过5000亿,三季度已公布的新增发行量也已经超过1.1万亿。

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下半年财政支出发力的可能性同样非常高。历史上看,财政预算的执行比例是比较稳定的。以公共财政为例,近10年来实际公共财政支出占公共财政预算的比例均在99%以上。但是,从今年预算执行的情况来看,上半年的财政支出显著偏慢:与2019年相比,今年全年的财政支出预算数比2019年多了1.5万亿,但今年上半年的财政支出比2019年同期少了近2000亿。财政支出对经济支持力度的下降在一定程度上影响了GDP,但若下半年加快节奏完成预算,那么对于经济的提振也会非常显著。

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经济下行与财政紧缩不可兼得

“经济下行”与“财政紧缩”两个逻辑本身就存在一定的矛盾。从后验的结果上看,今年上半年经济、财政和货币走出了经济增长低于潜在水平+财政控杠杆防风险+货币宽松的组合,这也导致了春节后利率一路下行。但是,这一种状态并不稳定,货币和财政都是逆周期的宏观工具,面对“经济下行”的压力,财政不可能一直保持紧缩状态,仅靠货币宽松来刺激经济。考虑到今年财政预算的剩余空间,财政更不可能在下半年隔岸观火。一旦财政和货币政策同时予以刺激,那么“经济下行”的逻辑又会面临挑战。

财政发力,下半年经济下行压力并不那么确凿。市场对于经济的担忧主要集中在出口和房地产。目前来看,出口的景气度依然较高,在散点疫情扰动下依然维持强势。只要全球疫情导致的供需错配仍然存在,下半年外需和工业生产的景气就无需太过担忧。房地产方面,地产销售作为地产周期的前瞻指标,拐点已经确认,但竣工交付压力和集中拿地后的开工反弹意味着建安投资的景气在下半年不会下降太快。除此之外,前期宽松货币政策的铺垫和下半年财政支出发力的预期下,下半年制造业投资、消费回暖的路径可能会更加顺畅,有望进一步支撑经济回暖。

债市策略

上半年财政政策趋于紧缩,主要与地方政府控杠杆、防风险有关。全年财政支出预算和债券发行计划并不低,且上半年执行节奏较慢,下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。短期内,货币政策宽松对冲债券供给压力,城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧,债市或呈现震荡格局。但是,下半年的情况可能会不一样。财政发力,货币配合,经济本身的增长结构也在改善,平稳过渡的可能性更大。考虑到当前的市场利率与政策利率的利差已经收窄到了较为极限的水平,随着流动性利好过去,资产荒慢慢缓和,需关注下半年利率逐渐上行的风险。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年7月26日,银存间质押式回购加权利率涨跌不一,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了8.98bps、11.07bps、2.26bps、-2.85bps和-5.29bps至2.13%、2.22%、2.34%、2.33%和2.44%。国债到期收益率涨跌不一,1年、3年、5年、10年分别变动2.18bp、-2.59bp、-3.47bps、-4.23bps至2.13%、2.53%、2.71%、2.87%。7月26日上证综指下跌2.34%至3467.44,深证成指下跌2.65%至14630.85,创业板指下跌2.84%至3371.23。

央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,7月26日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作,今日100亿元逆回购到期,实现流动性完全对冲。本周二至周五共有400亿元逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元,外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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可转债

可转债市场回顾

7月26日转债市场,中证转债指数收于394.96点,日下跌0.76%,可转债指数收于1588.69点,日下跌1.50%,可转债预案指数收于1325.47点,日下跌1.36%;平均转债价格136.67元,平均平价为107.40元。今日新上市一支转债,为惠城转债(115.539, 0.47, 0.41%)(123118.SZ)。375支上市交易可转债,除英科转债(1380.000, 0.00, 0.00%)和华菱转2停牌,71支上涨,2支横盘,300支下跌。其中通光转债(228.830, -7.67, -3.24%)(31.55%)、惠城转债(15.07%)和华体转债(111.710, -8.45,-7.03%)(10.83%)领涨,三力转债(111.419, -2.46, -2.16%)(-16.62%)、维格转债(168.500,4.14, 2.52%)(-8.12%)和灵康转债(116.040, -1.75, -1.49%)(-7.14%)领跌。370支可转债正股,76支上涨,7支横盘,287支下跌。其中通光线缆(11.890, 0.81, 7.31%)(20.04%)、联得装备(33.300, 0.00, 0.00%)(17.29%)、搜于特(1.650, -0.07, -4.07%)(10.26%)领涨,精研科技(31.910, -0.47, -1.45%)(-15.55%)、九典制药(27.350, 0.57, 2.13%)(-10.07%)、华海药业(19.060, -0.60, -3.05%)(-9.98%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧持续上行,但主要基于部分标的的强势表现。权益市场总体表现分化较大,指数层面存在一定的压力。

我们在过去数月的周报中持续的对成长板块进行了推荐,这一阶段相应的个券也累积了较为明显的涨幅。近期在情绪的进一步推动下,转债和正股走势逐渐背离,分化则进一步加剧,表现在转债估值的离散度回到年内高位,转债投资者也进入了较为极致的抱团阶段。转债属于放大波动的品种,对于抱团现象建议投资者主动作为积极应对,可以进一步将持仓方向均衡,在保持较高弹性的背景下关注过于一段时间调整较多的品种。

我们依旧坚持认为顺周期板块的超额收益接近尾声,周期已非市场未来的主要配置方向,近期在中报行情推动下周期板块有所表现,但持续性值得怀疑,当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度,当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落,近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性,可以逐步增加关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向,短期波动和分化可能会有所加剧,但这一方向的趋势已经确立,风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性,海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家,会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位,而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求,主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察,重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债(237.750, -6.12, -2.51%)、彤程转债(212.080,21.52, 11.29%)、金诚(旗滨)转债、奥佳转债(170.383, 2.25, 1.34%)、火炬转债(348.000, -5.83,-1.65%)、嘉元(恩捷)转债、林洋转债(128.930, 0.29, 0.23%)、比音(仙乐)转债、长汽(银轮)转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债(121.200, -2.38, -1.93%)、捷捷(石英)转债、海澜转债(116.000, -0.16, -0.14%)、骆驼转债(137.760, 0.43, 0.31%)、旺能转债(115.120, 2.11, 1.87%)、斯莱转债(252.500, 0.51, 0.20%)、永冠转债(139.660, -0.10, -0.07%)、美诺转债(121.090, 1.16,0.97%)、运达(天能)转债、凤21转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

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转债市场

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